四、分析与论述题(本部分共3小题,共计40分)英国《金融时报》中文网报2014年9月22日报道称,中国央行最近推出了一些“非常规货币政策”,如定向降低准备金率(定向降准)、抵押补充贷款(PSL,Pledged Sup-plementary Lending),定向降低再贷款利率(再贷款)等,引起了经济金融业界和学界的广泛关注。一种流行的解读是央行逐渐退出外汇市场干预,外汇占款这一基础货币创设渠道萎缩:央行在不愿意用降准这一猛药情况下,寻找新的平稳的基础货币投放方式,或者是在经济周期下行期间且信贷规模增长过快,央行在不对货币总量开闸放水条件下,对宏观经济进行微调。因此,有学者建议央行应该尽快退出这些结构性货币政策。
补充说明:
定向降准:是针对某金融领域或金融行业进行的央行货币政策调整,目的是降低存款准备金率;抵押补充贷款(PSL):是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款,合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等,它也是一种基础货币投放工具;定向降低再贷款利率:是指中央银行引导部分金融机构降低针对特定领域(如农业相关项目)的贷款或再贷款利率。
请根据上述材料,回答如下问题:1. 什么是外汇市场干预?主要有哪些途径?
外汇市场干预是指货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖,以影响本国货币的汇率的行为。外汇市场干预的途径主要有:
①中央银行在外汇市场上进行即期交易。
②中央银行通过远期交易对远期汇率进行交易,进而对即期汇率产生作用,从而达到中央银行预定的政策目的。例如:如果本币存在明显的升值压力,中央银行就可以卖出远期人民币来调节远期汇率,从而稳定即期汇率,阻止投机性外汇交易。
③中央银行通过掉期交易干预市场能够同时影响到多个金融市场的运行。掉期交易是指中央银行在外汇市场上进行不同期限和不同方向的组合交易。
④中央银行可以通过外汇回购交易进行谨慎的市场微调。
2. 你认为央行实施上述“非常规货币政策”的用意何在?
央行实施上述“非常规货币政策”有以下目的:
①调整经济结构:传统的三大货币政策都属于对货币总量的调节,以影响整个宏观经济。当经济领域中某一部分的货币供给不足时,用传统的货币政策不能起到理想的效果。针对特定领域的“非常规货币政策”能够减少货币政策对其他领域的影响,同时又起到涮节该领域货币供给的作用,拉动特定领域的发展,对调节经济结构具有重要意义。
②刺激经济发展:在经济周期下行期间,经济增长压力增大,而当前信贷规模又增长过快。在这种情况下,传统的货币政策会进一步拉大通货膨胀,有可能对经济发展造成不利影响。因此,在不对货币总量开闸放水的条件下,央行可以针对某些领域开闸放水,以此拉动整个经济的增长,减少经济下行压力。
③政策性扶持:对农业、某些金融等领域的定向投入基础货币,是为这些领域注入新鲜的血液,有利于拉动这些领域的发展,体现了政府对基础项目的大力扶,有利于经济结构平衡发展。
3. 请比较传统货币政策与上述“结构性货币政策”的优劣。
结构性货币政策相对传统的货币政策来说有一定的优势和局限性。结构性货币政策的优势有:
①能够更好的发挥危机救助的功能,当危机发生后,很可能受“流动性陷阱”的约束,总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用。而央行可以凭借结构性货币政策向金融市场注入大量流动性,提高金融机构的资金可得性。这在恐慌情绪导致金融市场流动性迅速枯竭之际,对提振资本市场的信心,阻止系统性金融风险的蔓延均具积极意义。
②能够引导信贷流向,如果商业银行出现“惜贷”的问题。总量型货币政策虽能改善商业银行的放贷能力,但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。这时候传统货币政策传导机制遇到了梗阻,而结构性货币政策的要义是将央行的基础货币注入与商行的放贷行为更紧密地挂钩,以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。积极引导信贷资金流向。
然而,由于难以绕开信贷传导渠道,结构性货币政策在实施过程中亦存在局限性:
①难以明晰最终目标,与传统的操作目标一中介目标一最终目标的货币政策传导途径不同,由于被赋予结构调整这一带有财政政策色彩的职能,结构性货币政策往往尽可能地诉诸从操作目标到最终目标的直接传导。结构性货币政策的最终目标却往往难以界定。货币政策的最终目标一般有四个,即充分就业、稳定物价、促进经济增长和国际收支平衡,但这四者都不是结构性货币政策实施的终极目的。如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目标,由于其概念太过宽泛,在实践中往往很难找到一个可以衡量和观测的指标。
②难以调节银行惜贷,在经济下行背景下,结构性货币政策虽可设计出激励银行放贷的机制,却难化解银行不愿放贷背后的深层次矛盾。其根源在于,央行的宽松意愿与银行的风险管理出现背离。经济下行导致企业普遍不景气,信用风险更容易发酵暴露。此时银行若一味按照央行意愿行事,比如扩大向中小企业放贷,无疑可能加大其坏账反弹和资本充足率下降的风险。
③不能避免双重道德风险的问题,由于实施过程中的信息不对称,结构性货币政策难以有效规避银行和企业的套利行为。对银行而言,由于结构性货币政策往往在银行的负债端给予低成本的流动性(以激励其放贷),银行在资产端便有了更多空间去实施套利。
假定你是一个国家负责制定财政政策的官员,你所在的国家实行浮动汇率制度。现在国会要求你仅仅使用财政政策去提高整个国家的总产出Y,同时降低这个国家的贸易赤字水平。请利用蒙代尔-弗莱明模型,结合利率-产出图形分别分析以下几个问题。4. 你能否仅仅通过财政政策来同时实现以上两个目标?为什么?
不能,在浮动汇率的情况下,BP曲线是向右上方倾斜的直线,只有利率上升,吸引国际资本流入,以弥补收入上升带来的进口增加所造成的国际收支不平衡。要提高产出,当然是实施宽松的财政政策,在初始国内均衡时,IS曲线与LM曲线相交于点A,点A位于BP曲线上。实行宽松的财政政策,IS曲线将有移,新的均衡点为点B。点B位于BP曲线上方,相对于国际收支平衡的水平而言,产出偏低,利率偏高,所以带来了国际收支顺差,外汇市场外币需求小于供给,导致本币升值。观察IS曲线、BP曲线的表达式会发现,本币升值会使得自发出口减少,从而BP曲线、IS曲线左移成为BP'曲线、IS"曲线。在IS曲线、BP曲线左移的过程中,它们和LM曲线交于点C,达到新的内外均衡,此时的利率和产出都比A点有所提高,本币有所升值,贸易赤字增加。故仅仅通过财政政策不能在提高整个国家的总产出Y的同时降低国家的贸易赤字水平。
5. 假如你被调入该国的中央银行,专门负责这个国家的货币供给,你是否能够使用货币政策来实现这两个目标?为什么?
不能。要提高产出,必须实行宽松的货币政策。如下图所示,在初始国内均衡时,IS曲线与LM曲线相交于点A,点A位于BP曲线上。实行宽松的货币政策,LM曲线将右移,新的均衡点为点B。点B位于BP曲线下方,相对于国际收支平衡的水平而言,产出偏高,利率偏低,所以带来了国际收支逆差,外汇市场外币需求大于供给,导致本币贬值。观察IS曲线、BP曲线的表达式会发现,本币贬值会使得自发出口增加,从而BP曲线、IS曲线右移成为BP'曲线、IS'曲线。在IS曲线,BP曲线右移的过程中,它们和LM曲线交于点C,达到新的内外均衡,此时的产出比原先有所提高,本币有所贬值,贸易赤字增加。故仅仅通过货币政策不能在提高整个国家的总产出Y的同时降低国家的贸易赤字水平。
6. 现在假设国家将汇率制度调整为固定汇率制,只使用货币政策或者只使用财政政策能否达到降低贸易赤字水平同时提高国民总产出的目标?为什么?
不能。如下图所示,固定汇率制下,资本完全不流动,BP为垂直线,即外部平衡仅仅由贸易余额决定。在初始国内均衡的条件下,利率和产出水平位于IS曲线、LM曲线的交点A上,A同时处于BP曲线上。若实行宽松的货币政策或财政政策,产出水平超过了能使国际收支平衡的水平,造成国际收支逆差。在此情况下,市场会产生自发调节。国际收支逆差导致外汇市场上的本币需求减少,外币需求增加,中央银行需要买入本币、卖出外币来维持固定汇率,这样就减少了货币供给,LM曲线左移到,LM',利率上升,产出下降,国际收支平衡,最终产出不变。所以只使用货币政策或者只使用财政政策不能达到降低贸易赤字水平同时提高国民总产出的目标。
7. 净现值(NPV)与内部收益率(IRR)是评价投资项目是否可行的主要动态评价方法,这两种方法都隐含有再投资的假设,你认为两种方法的再投资假设是什么?哪种再投资假设更合理?对于互斥项目,两者得出评价结论不一致的可能原因是什么?
在评估互斥项目时,NPV法和IRR法往往会得出不一致的结论,究其原因是两种决策方法对投资再收益率的假设不同。净现值法假设各期投资的收益可以按照必要报酬率进行再投资(即按照资本成本进行再投资),内部收益率法则要求各期投资的收益要能够按照投资项目的内部收益率进行再投资。这两种假设相比,净现值法的假设更为合理一些,其原因在于:
第一,未来投资项目的收益可能达不到目前投资项目的内部收益率水平,即企业在未来一段时间内无法找到与现有投资项目一样有利可图的新项目,但只要未来投资项目的收益水平大于必要报酬率,那些项目仍然是可行的。
第二,如果未来可以找到收益水平相当甚至高于目前投资项目内部收益率的新项目,则这种高收益项目按照必要报酬率去衡量,自然会被接受,因而没有必要将未来的投资决策与目前的内部收益率相联系。