四、综合题1. A公司今年年初的金融资产市场价值为200万元,经营营运资本5000万元,发行在外的普通股为500万股,去年销售收入15000万元,税前经营利润4000万元,资本支出2000万元,折旧与摊销1000万元。今年年初金融负债的市场价值为3000万元,资本结构中股权比重(权益资金占投资资本的比重)为80%,可以保持此目标资本结构不变,净负债税前资本成本为10%,可以长期保持下去。平均所得税税率为40%。今年年初该公司股票每股价格为40元。
预计未来5年的销售收入增长率均为20%。该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、税后经营净利润与销售收入同比例增长。第6年及以后经营营运资本、资本支出、税后经营净利润与销售收入同比例增长,折旧与摊销正好弥补资本支出,销售收入将会保持10%的固定增长速度。
已知无风险收益率为2%,股票市场的平均收益率为10%,公司股票的β系数为2.69。
[要求] 填写下表,计算分析投资者今年年初是否应该购买该公司的股票作为投资(加权平均资本成本的计算结果四舍五入保留至百分位)。
单位:万元 |
年度 | 基期 | 第1年 | 第2年 | 第3年 | 第4年 | 第5年 | 第6年 |
税后经营净利润 | | | | | | | |
资本支出 | | | | | | | |
折旧与摊销 | | | | | | | |
经营营运资本 | | | | | | | |
经营营运资本增加 | | | | | | | |
实体现金流量 | | | | | | | |
年度 |
基期 |
第1年 |
第2年 |
第3年 |
第4年 |
第5年 |
第6年 |
税后经营净利润 |
2400 |
2880 |
3456 |
4147.2 |
4976.64 |
5971.97 |
6569.17 |
资本支出 |
2000 |
2400 |
2880 |
3456 |
4147.2 |
4976.64 |
5474.30 |
折旧与摊销 |
1000 |
1200 |
1440 |
1728 |
2073.6 |
2488.32 |
5474.30 |
经营营运资本 |
5000 |
6000 |
7200 |
8640 |
10368 |
12441.6 |
13685.76 |
经营营运资本增加 |
|
1000 |
1200 |
1440 |
1728 |
2073.6 |
1244.16 |
实体现金流量 |
|
680 |
816 |
979.2 |
1175.04 |
1410.05 |
5325.01 |
该公司的股权资本成本=2%+2.69×(10%-2%)=23.52%
加权平均资本成本=20%×10%×(1-40%)+80%×23.52%=20%
方法1:以第6年作为后续期第一年
企业实体价值=680×(P/F,20%,1)+816×(P/F,20%,2)+979.2×(P/F,20%,3)+1175.04×(P/F,20%,4)+1410.05×(P/F,20%,5)+5325.01/(20%-10%)×(P/F,20%,5)=680×0.8333+816×0.6944+979.2×0.5787+1175.04×0.4823+1410.05×0.4019+5325.01/(20%-10%)×0.4019=2833.3583+21401.2152=24234.57(万元)
方法2:以第7年作为后续期的第一年
企业实体价值=680×(P/F,20%,1)+816×(P/F,20%,2)+979.2×(P/F,20%,3)+1175.04×(P/F,20%,4)+1410.05×(P/F,20%,5)+5325.01×(P/F,20%,6)+5325.01×(1+10%)/(20%-10%)×(P/F,20%,6)=680×0.8333+816×0.6944+979.2×0.5787+1175.04×0.4823+1410.05×0.4019+5325.01×0.3349+5325.01×(1+10%)/(20%-10%)×0.3349=2833.3583+21400.1502=24233.51(万元)
股权价值=企业实体价值-净债务价值=24234.57-(3000-200)=21434.57(万元)
或:股权价值=24233.51-(3000-200)=21433.51(万元)
每股价值=21434.57/500=42.87(元/股)
或:每股价值=21433.51/500=42.87(元/股)
由于该股票价格(40元)低于股票价值(42.87元),所以应该购买。
A公司未来1~4年的股权自由现金流量如下: 年份 | 1 | 2 | 3 | 4 |
股权自由现金流量(万元) | 641 | 833 | 1000 | 1100 |
增长率 | | 30% | 20% | 10% |
目前A公司的β值为0.8571,假定无风险利率为6%,市场风险补偿率为7%。
[要求]2. 要估计A公司的股权价值,需要对第4年以后的股权自由现金流量增长率作出假设,以第4年的增长率作为后续期增长率,并利用永续增长模型进行估价。请你按此假设计算A公司的股权价值,结合A公司的具体情况分析这一假设是否适当,并说明理由。
折现率=6%+0.8571×7%=12%
股权价值=641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000×(P/F,12%,3)+[1100/(12%-10%)]×(P/F,12%,3)=41097.22(万元)
或:
股权价值=641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000/(12%-10%)×(P/F,12%,2)=641×0.8929+833×0.7972+1000/(12%-10%)×0.7972=41096.42(万元)
评价:这一假设不适当。
原因:
①10%的增长率不一定具有可持续性,它的增长率有下降的趋势;
②10%的增长率估计偏高。
3. 假设第4年至第7年的股权自由现金流量的增长率每一年下降1%,即第5年增长率9%,第6年增长率8%,第7年增长率7%,第7年以后增长率稳定在7%,请你按此假设计算A公司的股权价值。
A公司的股权价值=641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000×(P/F,12%,3)+1100×(P/F,12%,4)+1100×1.09×(P/F,12%,5)+1100×1.09×1.08×(P/F,12%,6)+1100×1.09×1.08×1.07/(12%-7%)×(P/F,12%,6)=18022.12(万元)
4. 目前A公司流通在外的流通股是2400万股,股价是9元/股,请你回答造成评估价值与市场价值偏差的原因有哪些。假设对于未来1~4年的现金流量预计是可靠的,请你根据目前的市场价值求解第4年后的股权自由现金流量的增长率(隐含在实际股票价值中的增长率)。
评估价值与市场价值偏差的原因:
①预计现金流量不准确;
②股权资本成本的计量有偏差;
③资本市场对公司股票评价缺乏效率。
假设增长率为g,则有:
641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000×(P/F,12%,3)+1100×(P/F,12%,4)+[1100×(1+g)/(12%-g)]×(P/F,12%,4)=2400×9
641×0.8929+833×0.7972+1000×0.7118+1100×0.6355+[1100×(1+g)/(12%-g)]×0.6355=2400×9
解得:g=8.02%
东方公司是一家生产企业,上年度的资产负债表和利润表如下: 资产负债表 单位:万元
|
资产 | 金额 | 负债和股东权益 | 金额 |
货币资金 | 95 | 短期借款 | 300 |
交易性金融资产 | 5 | 应付账款 | 5.35 |
应收账款 | 400 | 应付职工薪酬 | 25 |
存货 | 450 | 应付利息 | 15 |
其他流动资产 | 50 | 流动负债合计 | 875 |
流动资产合计 | 1000 | 长期借款 | 600 |
可供出售金融资产 | 10 | 长期应付款 | 425 |
固定资产 | 1900 | 非流动负债合计 | 1025 |
其他非流动资产 | 90 | 负债合计 | 1900 |
非流动资产合计 | 2000 | 股本 | 500 |
| | 未分配利润 | 600 |
| | 股东权益合计 | 1100 |
资产总计 | 3000 | 负债和股东权益总计 | 3000 |
利润表 单位:万元
|
项 目 | 金额 |
一、营业收入 | 4500 |
减:营业成本 | 2250 |
销售及管理费用 | 1800 |
财务费用 | 72 |
资产减值损失 | 12 |
加:公允价值变动收益 | -5 |
二、营业利润 | 361 |
加:营业外收入 | 8 |
减:营业外支出 | 6 |
三、利润总额 | 363 |
减:所得税费用(税率25%) | 90.75 |
四、净利润 | 272.25 |
东方公司没有优先股,目前发行在外的普通股为500万股,今年初的每殷价格为20元。公司的货币资金全部是经营活动必需的资金,长期应付款是经营活动引起的长期应付款;利润表中的资产减值损失是经营资产减值带来的损失,公允价值变动收益属于交易性金融资产公允价值变动产生的收益。 东方公司管理层拟用改进的财务分析体系评价公司的财务状况和经营成果,并收集了以下财务比率的行业平均数据: 财务比率 | 行业平均数据 |
净经营资产净利率 | 16.60% |
税后利息率 | 6.30% |
经营差异率 | 10.30% |
净财务杠杆 | 0.5236 |
杠杆贡献率 | 5.39% |
权益净利率 | 21.99% |
为进行本年度财务预测,东方公司对上年财务报表进行了修正,并将修正后结果作为基期数据,东方公司今年的预计销售增长率为8%,经营营运资本、净经营长期资产、税后经营净利润占销售收入的百分比与上年修正后的基期数据相同。公司采用剩余股利分配政策,以修正后基期的资本结构(净负债/净经营资产)作为今年的目标资本结构。公司今年不打算增发新股,税前借款利率预计为8%,假定公司年末净负债代表全年净负债水平,利息费用根据年末净负债和预计借款利率计算。东方公司适用的所得税税率为2s%。加权平均资本成本为10%。
[要求]5. 计算东方公司上年度的净经营资产(年末数)、净负债(年末数)、税后经营净利润和税后利息费用;
净负债=金融负债-金融资产=300+15+600-5-10=900(万元)
净经营资产=净负债+股东权益=900+1100=2000(万元)
税后经营净利润=(363+72+5)×(1-25%)=330(万元)
税后利息费用=(72+5)×(1-25%)=57.75(万元)
6. 计算东方公司上年度的净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡献率和权益净利率,分析其权益净利率高于或低于行业平均水平的原因;
净经营资产净利率=330/2000×100%=16.5%
税后利息率=57.75/900×100%=6.42%
经营差异率=16.5%-6.42%=10.08%
净财务杠杆=900/1100=0.82
杠杆贡献率=10.08%×0.82=8.27%
权益净利率=16.5%+8.27%=24.77%
权益净利率高于行业平均水平的主要原因是杠杆贡献率高于行业平均水平,杠杆贡献率高于行业平均水平的主要原因是净财务杠杆高于行业平均水平。
7. 填写下表的数据,并在表中列出必要的计算过程(单位:万元):
年份 | 上年(修正后基期数据) |
利润表项目(年度) | |
营业收入 | |
税后经营净利润 | |
减:税后利息费用 | |
净利润合计 | |
资产负债表项目(年末) | |
经营营运资本 | |
净经营长期资产 | |
净经营资产合计 | |
净负债 | |
股本 | 500 |
未分配利润 | 600 |
股东权益合计 | 1100 |
单位:万元
|
年份 |
上年(修正后基期数据) |
利润表项目(年度) |
|
营业收入 |
4500 |
税后经营净利润 |
(363+72+5+12-8+6)×(1-25%)=337.5 或:(4500-2250-1800)×(1-25%)=337.5 (提示:修正的目的是为了剔除不具有可持续性项目的影响,根据教材相关内容可知,营 业外收支、公允价值变动收益、资产减值损失均不具有可持续性) |
减:税后利息费用 |
72×(1-25%)=54 |
净利润合计 |
337.5-54=283.5 |
资产负债表项目(年末) |
|
经营营运资本 |
(95+400+450+50)-(535+25)=435 |
净经营长期资产 |
1900+90-425=1565 |
净经营资产合计 |
2000 |
净负债 |
900 |
股本 |
500 |
未分配利润 |
600 |
股东权益合计 |
1100 |
8. 预计东方公司本年度的实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量;
实体现金流量=337.5×(1+8%)=2000×8%=204.5(万元)
税后利息费用=900×(1+8%)×8%×(1-25%)=58.32(万元)
净负债增加=900×8%=72(万元)
债务现金流量=58.32-72=-13.68(万元)
股权现金流量=204.5+13.68=218.18(万元)
9. 如果东方公司本年及以后年度每年的现金流量保持8%的稳定增长,企业的资本成本为10%,净负债的市场价值按账面价值计算,计算其每股股权价值,并判断本年年初的股价被高估还是被低估。
实体价值=204.5/(10%-8%)=10225(万元)
或:
实体价值=204.5×(P/F,10%,1)+204.5×(1+8%)/(10%-8%)×(P/F,10%,1)=204.5×0.9091+204.5×(1+8%)/(10%-8%)×0.9091=10225(万元)
股权价值=10225-900=9325(万元)
每股股权价值=9325/500=18.65(元/股)
由于股价为20元高于18.65元,所以,股价被高估了。
[解析] 本题和第二章相结合。第(1)问中计算的是上年实际的税后利息费用,所以应该考虑金融资产公允价值变动收益(-5),而第(3)问是修正的管理用财务报表,将不具有可持续性的项目剔除,所以,计算税后利息费用时,不能考虑金融资产公允价值变动收益(-5)。在第(2)问的计算中使用的是实际的数据;在进行企业价值评估时,需要将不具有可持续性的项目比如资产减值损失、公允价值变动损益、营业外收入和营业外支出剔除,也就是不考虑这些不具有可持续性的项目。预计利润表中显示的是修正后的税后经营净利润、税后利息费用和净利润,第(4)问和(5)的计算需要使用修正后的数据。
清你对H公司的股权价值进行评估。有关资料如下:
(1)以2011年为预测基期,该年经修正的利润表和资产负债表如下(单位:万元): 年份 | 2011 |
利润表项目(当年) | |
营业收入 | 10000 |
税后经营利润 | 1500 |
减:税后利息费用 | 275 |
净利润 | 1225 |
减:应付股利 | 725 |
本期利润留存 | 500 |
加:年初未分配利润 | 4000 |
年末未分配利润 | 4500 |
资产负债表项目(年末) | |
经营营运资本 | 1000 |
净经营长期资产 | 10000 |
净经营资产总计 | 11000 |
净负债 | 5500 |
股本 | 1000 |
未分配利润 | 4500 |
股东权益合计 | 5500 |
净负债及股东权益总计 | 11000 |
(2)以2012年和2013年为详细预测期,2012年的预计销售增长率为10%,2013年的预计销售增长率为5%,以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。
(3)假设H公司未来的“税后经营利润/营业收入”、“经营营运资本/营业收入”、“净经营长期资产/营业收入”可以维持预测基期的水平。
(4)假设H公司未来将维持基期的资本结构(净负债/净经营资产),并持续采用剩余股利政策。
(5)假设H公司未来的“净负债平均利息率(税后)”为5%,各年的“利息费用”按年初“净负债”的数额和净负债平均利息率(税后)计算。
(6)假设H公司未来的加权平均资本成本为10%,股权资本成本为12%。
[要求]10. 编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表(不必列出计算过程)。
表1 预计利润表和资产负债表 单位:万元
|
年份 | 2011 | 2012 | 2013 |
利润表项目(当年) | | | |
营业收入 | 10000 | | |
税后经营利润 | 1500 | | |
减:税后利息费用 | 275 | | |
净利润 | 1225 | | |
减:应付股利 | 725 | | |
本期利润留存 | 500 | | |
加:年初未分配利润 | 4000 | | |
年末未分配利润 | 4500 | | |
资产负债表项目(年末) | | | |
经营营运资本 | 1000 | | |
净经营长期资产 | 10000 | | |
净经营资产总计 | 11000 | | |
净负债 | 5500 | | |
股本 | 1000 | | |
年末未分配利润 | 4500 | | |
股东权益合计 | 5500 | | |
净负债及股东权益总计 | 11000 | | |
表1 预计利润表和资产负债表 单位:万元
|
年份 |
2011 |
2012 |
2013 |
利润表项目(当年) |
|
|
|
营业收入 |
10000 |
11000(10000×110%) |
11550 |
税后经营利润 |
1500 |
1650(1500×110%) |
1732.5 |
减:税后利息费用 |
275 |
275(5500×5%) |
302.5 |
净利润 |
1225 |
1375(1650-275) |
1430 |
减:应付股利 |
725 |
825(参见思路点拨) |
1127.5 |
本期利润留存 |
500 |
550 |
302.5 |
加:年初未分配利润 |
4000 |
4500 |
5050 |
年末未分配利润 |
4500 |
5050 |
5352.5 |
资产负债表项目(年末) |
|
|
|
经营营运资本 |
1000 |
1100(1000×110%) |
1155 |
净经营长期资产 |
10000 |
11000(10000×110%) |
11550 |
净经营资产总计 |
11000 |
12100(1100+11000) |
12705 |
净负债 |
5500 |
6050(12100×50%) |
6352.5 |
股本 |
1000 |
1000(参见思路点拨) |
1000 |
年末未分配利润 |
4500 |
5050 |
5352.5 |
股东权益合计 |
5500 |
6050(12100×50%) |
6352.5 |
净负债及股东权益总计 |
11000 |
12100 |
12705 |
[解析] 采用剩余股利政策时,先按照目标资本结构计算需要筹集的权益资金数额(需要筹集的权益资金数额=投资资本增加×目标资本结构中权益资金的比重=净经营资产增加×目标资本结构中权益资金的比重),如果需要筹集的权益资金数额小于当年的净利润,则把剩余的净利润作为股利发放,这种情况下,不需要增发新股,股本不变,本题中就属于这种情况,因此,2012年和2013年的股本未发生变化。
本题中的目标资本结构指的是基期的资本结构,即净负债:股东权益=1:1,或者说,净负债和股东权益各占50%,所以,需要筹集的权益资金数额=净经营资产增加×50%;
根据“经营营运资本/营业收入”、“净经营长期资产/营业收入”可以维持预测基期的水平,可知:经营营运资本增长率=营业收入增长率,净经营长期资产增长率=营业收入增长率
由于“净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产”,所以,净经营资产增长率=营业收入增长率,因此,2012年的净经营资产增长率=10%,净经营资产增加=2011年末的净经营资产×10%=11000×10%=1100(万元),需要筹集的权益资金数额=1100×50%=550(万元),由于2012年的净利润为1375万元大于550万元,因此,2012年的应付股利=1375-550=825(万元)
由于未来将维持基期的资本结构,所以,2012年末的净负债和股东权益数值相等,均等于净经营资产的一半。
11. 计算2012年和201 3年的“实体现金流量”、“股权现金流量”。
基本公式:
实体现金流量=税后经营利润-本期净投资
股权现金流量=税后利润-本期净投资×(1-净负债/净经营资产)
2012年:
实体现金流量=1650-(12100-11000)=550(万元)
股权现金流量=1375-1100×(1-50%)=825(万元)
2013年:
实体现金流量=1732.5-(12705-12100)=1127.5(万元)
股权现金流量=1430-605×(1-50%)=1127.5(万元)
12. 编制实体现金流量法、股权现金流量法的股权价值评估表(不必列出计算过程)。
表2 实体现金流量法股权价值评估表 单位:万元
|
年份(年末) | 2011 | 2012 | 2013 |
实体现金流量 | | | |
资本成本 | | | |
现值系数 | | | |
预测期现值 | | | |
后续期现值 | | | |
实体价值合计 | | | |
净债务价值 | | | |
股权价值 | | | |
股数 | | | |
每股价值(元) | | | |
表3 股权现金流量法股权价值评估表 单位:万元
|
年份(年末) | 2011 | 2012 | 2013 |
股权现金流量 | | | |
股权成本 | | | |
现值系数 | | | |
各年股权现金流量现值 | | | |
预测期现金流量现值 | | | |
后续期现值 | | | |
股权价值 | | | |
每股价值(元) | | | |
表2 实体现金流量法股权价值评估表 单位:万元
|
年份(年末) |
2011 |
2012 |
2013 |
实体现金流量 |
|
550 |
1127.5 |
资本成本 |
|
10% |
10% |
现值系数 |
|
0.9091 |
0.8264 |
预测期现值 |
1431.78 |
500.01 |
931.77 |
后续期现值 |
19567.09 |
|
|
实体价值合计 |
20998.87 |
|
|
净债务价值 |
5500 |
|
|
股权价值 |
15498.87 |
|
|
股数 |
1000 |
|
|
每股价值(元) |
15.50 |
|
|
[解析] 后续期现值=1127.5×(1+5%)/(10%-5%)×0.8264=19567.09(万元)
表3 股权现金流量法股权价值评估表 单位:万元
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年份(年末) |
2011 |
2012 |
2013 |
股权现金流量 |
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825 |
1127.5 |
股权成本 |
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12% |
12% |
现值系数 |
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0.8929 |
0.7972 |
各年股权现金流量现值 |
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736.64 |
898.84 |
预测期现金流量现值 |
1635.48 |
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后续期现值 |
13482.65 |
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股权价值 |
15118.13 |
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每股价值(元) |
15.12 |
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后续期现值=1127.5×(1+5%)/(12%-5%)×0.7972=13482.65(万元)
F公司是一家商业企业,主要从事商品批发业务,该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下(单位:亿元): 年份 | 2008年实际(基期) | 2009年预计 |
利润表项目: | | |
一、销售收入 | 500 | 530 |
减:营业成本和费用(不含折旧) | 380 | 400 |
折旧 | 25 | 30 |
二、息税前利润 | 95 | 100 |
减:财务费用 | 21 | 23 |
三、税前利润 | 74 | 77 |
减:所得税费用 | 14.8 | 15.4 |
四、净利润 | 59.2 | 61.6 |
资产负债表项目: | | |
流动资产 | 267 | 293 |
固定资产净值 | 265 | 281 |
资产总计 | 532 | 574 |
流动负债 | 210 | 222 |
长期借款 | 164 | 173 |
负债合计 | 374 | 395 |
股本 | 100 | 100 |
期末未分配利润 | 58 | 79 |
股东权益合计 | 158 | 179 |
负债及股东权益总计 | 532 | 574 |
其他资料如下:
(1)F公司的全部资产均为经营性资产,流动负债均为经营性负债,长期负债均为金融性负债,财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法;
(2)F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长;
(3)加权平均资本成本为12%;
(4)F公司适用的企业所得税率为20%。
[要求]13. 计算F公司2009年的营业现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。
税后经营利润=净利润+税后利息费用=61.6+23×(1-20%)=80(亿元)
经营流动资产增加=293-267=26(亿元)
经营流动负债增加=222-210=12(亿元)
经营营运资本增加=26-12=14(亿元)
营业现金净流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加=80+30-14=96(亿元)
购置固定资产支出=固定资产净值增加+折旧=(281-265)+30=46(亿元)
实体现金流量=营业现金净流量-购置固定资产支出=96-46=50(亿元)
14. 使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。
实体价值=50/(12%-6%)=833.33(亿元)
或实体价值=50×(P/F,12%,1)+50×(1+6%)/(12%-6%)×(P/F,12%,1)=833.33(亿元)
股权价值=833.33-164=669.33(亿元)
15. 假设其他因素不变,为使2008年底的股权价值提高到700亿元,F公司2009年的实体现金流量应是多少?
实体价值=700+164=864(亿元)
864=实体现金流量/(12%-6%)
实体现金流量=864×(12%-6%)=51.84(亿元)